的阶级暖锅论激发轩然大波，将这家自称质量暖锅的品牌推优势口浪尖。两个月后杜中兵还特地召开了一场老杜‘爹味’反思会，称要这个事，把病根完全挖出来。再两个月后即本年6月，巴奴暖锅向港交所递交招股书，试图成为港股暖锅第三股，招股书也披露了巴奴暖锅的光鲜业绩。但又是两个月后即8月遭监管部分九连问，涉及股权架构合规性、分红合、用工合规性等一系列问题。从产物从义的品牌宣传，到天价土豆和鸭肉假充羊肉的制假；从欠债高企缺钱扩张，到递表前突击分红7000万元；从社保欠缴360万元及超八工无社保的用工乱象，到食物平安问题频爆，会让巴奴暖锅策划已久的本钱盛宴降温吗？6月16日，巴奴暖锅（巴奴国际）正式递表港交所，招股书将本身定位为中国最大的质量暖锅品牌，称2024年正在高端暖锅细分市场占领3。1%的份额，高居榜首。不外，这份看似亮眼的招股书未能成功过关。8月8日，证监会发布境外刊行上市存案弥补材料要求公示，巴奴暖锅需弥补申明包罗分红合、股权架构合、社保缴纳及数据平安正在内的4个方面，共9个问题。招股书显示，巴奴暖锅正在递表前上演了一出分红取缺钱并存的荒唐戏码。2025年1月，即正在向港交所递交招股书前5个月，巴奴暖锅颁布发表向股东派付股息（分红）7000万元，截至6月9日前已全额兑付。按实控人杜中兵家族所持83。38%的投票权粗略计较，其家族通过此次分红获利约5836。6万元，成为最大受益方。然而，这些分红却取巴奴暖锅紧绷的资金链构成明显反差。财政数据显示，2022年至2025年一季度，巴奴暖锅的资产欠债率别离为77。74%、65。38%、60。08%和60。29%，且此次7000万元分红占其2024年1。23亿元净利润的56。91%。同时，截至2025年3月31日，巴奴暖锅的流动欠债为7。56亿元，但账上现金及现金等价物仅为2。73亿元。究其背后缘由，可能有两方面：一是实控人的短期套现，杜中兵家族通过绝对控股地位掌控分红决策权，正在上市前兑现部门收益成为间接动机；二是对上市不确定性的风险对冲，巴奴暖锅取投资方签定的对赌和谈设定了2029岁尾上市的最初刻日，若上市失败或将面对巨额回购压力，分红后可提前锁定收益。凡是来说，上市前的突击分红会带来必然负面影响。从财政层面看，分红间接加剧现金流严重，巴奴暖锅2025年一季度的货泉资金难以支持扩张打算；从监管层面看，证监会明白要求巴奴暖锅申明分红合及上市融资需要性，使上市募资的合理性遭到质疑；从市场层面看，投资者对缺钱却分红的操做发生信赖危机，巴奴暖锅也发布了野心勃勃的扩张打算。招股书显示，其打算正在2025年、2026年以及2027年别离新开设约40家、50家及60家曲营门店，估计每家新餐厅的前期投入一般不跨越500万元。这意味着三年扩张需耗资约7。5亿元，这一金额是其当前货泉资金的2。7倍。资金缺口之下，上市募资成为巴奴暖锅的最佳输血路子。此外，监管的问询还曲指巴奴暖锅股权架构的合规性缝隙，焦点争议集中正在境外持股取实控人认定两风雅面。从股权布局看，巴奴暖锅采用境外架构：实控人杜中兵取配头韩艳丽通过D&H（BVI）LTD节制已刊行股本的75。26%，通过BANU UNITED LTD持有已刊行股本的8。11%，合计控限制83。38%的投票权。监管要求申明创始人杜中兵及其配头韩艳丽正在已通过本身和员工持股平台持股的环境下，又通过Tomato Second等境外实体额外持股的缘由。Tomato Second的设立方番茄私募基金，恰是巴奴暖锅的晚期投资人。监管还要求番茄本钱申明番茄私募基金设立Tomato Second、Fifth、Sixth所涉境外投资、外汇办理法式履行环境及对应境内私募基金产物存案环境。同时，质疑核心还正在于韩艳丽的实控人资历认定。虽然韩艳丽取杜中兵为配头关系，且通过家族信任间接持有大额股权，但巴奴暖锅却未将韩艳丽认定为配合现实节制人，仅以未参取运营办理为由将其解除正在外。而这种认定可能存正在规避联系关系买卖监管、躲藏现实节制权变更风险的嫌疑，若将来呈现婚姻变更，股权朋分可能导致公司节制权不不变，损害中小股东好处。巴奴暖锅的用工模式也暗藏严沉合规现患，监管要求巴奴暖锅申明公司非全职人员社保取公积金缴纳环境，以及劳工合规的结论性看法。招股书显示，截至2025年3月末，巴奴暖锅共有员工11081人，此中全人员工仅1789名，占比16。14%；兼人员工3168人、外包员工6124人，两类非正式员工合计占比高达83。86%。更严沉的是社保取公积金的持久欠缴问题。2022年至2025年一季度，巴奴暖锅未脚额缴纳的社保及公积金金额别离为160万元、120万元、70万元及10万元，累计欠缴达360万元。对此，巴奴暖锅给出三点注释：员工人数多且流动率高、部门员工不肯缴纳小我部门、部门员工偏好农村社保。但这些来由并不成立，由于不给全数雇员脚额缴纳社保和公积金这一行为违反了《劳动法》《社会安全法》等法令律例及相关司释。现实上，问题根源正在于成本节制的极端化。巴奴暖锅通过大量利用兼职取外包员工，可规避社保缴纳、带薪休假、显著降低人力成本。不外，用工合规性是上市审核的硬伤，若是不补缴，可能间接导致IPO失败。巴奴暖锅的IPO历程还正在对赌和谈的暗影之下。招股书披露，公司共获得5轮数亿元融资，投资方包罗番茄本钱、CPE源峰、日初本钱、高榕本钱等。不外，巴奴暖锅正在前期融资中取番茄本钱、CPE源峰等投资方签定了对赌条目，若未能正在2029年12月1日前完成上市，投资人有权要求巴奴暖锅回购他们持有的全数或部门股份。这一对赌和谈可能成为悬正在巴奴暖锅头顶的达摩克利斯之剑，发生多沉负面影响。例如，倒逼激进的上市操做，为了正在2029岁尾前上市，巴奴暖锅正在运营办理尚未完全合规、品牌信赖度受损的环境下急于递表，反而激发监管关心；加剧财政风险，截至2025年一季度，巴奴暖锅的赎回欠债已达3。06亿元，已跨越其2。73亿元的货泉资金储蓄。巴奴暖锅是一家以毛肚+菌汤为招牌产物的河南暖锅企业。2004年，杜中兵正在河南安阳开设第一家巴奴门店；2009年，挺进省会郑州；2012年，正式改名为巴奴毛肚暖锅，并打出办事不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是的标语。2015年后，巴奴暖锅融资扩张，借帮番茄本钱等投资方的背书，逐渐走出河南。截至2025年6月9日，巴奴暖锅的曲营门店收集已笼盖全国39个城市，门店数量达到145家。其成长策略可归纳综合为单品溢价+高端定位+本钱帮推，通过强调食材质量打制差同化，2022年至2024年的客单价维持正在140元以上，远超行业平均程度。2022年至2025年一季度，巴奴暖锅的营收别离为14。33亿元、21。12亿元、23。07亿元和7。09亿元；净利润别离为-519万元、1。02亿元、1。23亿元和5516万元，三年三个月合计赔了2。8亿元。巴奴暖锅招股书披露的财政数据看似亮眼，但已现现增加乏力取质量低下双沉问题。营收增速正在2024年较着放缓，焦点缘由是门店扩张边际效益递减，2024年新增35店，增幅超30%，但营收增幅9%摆布，申明单店收入下滑较着。正在盈利方面，2023年至2025一季度，巴奴暖锅的净利润率别离是4。8%、5。3%和7。8%，均低于海底捞同期程度，申明盈利质量堪忧。此外，巴奴暖锅的客单价正正在持续下滑，从2023年的150元降至2024年的142元，再到2025年第一季度的138元，三年累计下降8%。客单价持续下滑，间接反映品牌溢价能力阑珊。同时，巴奴暖锅正在一线城市的店肆单店日均发卖额从2022年的7。79万元降至2024年的5。8万元，降幅达到了25。5%。正在同店发卖额取翻台率方面，2024年，巴奴暖锅的同店发卖额同比下降9。9%；2022年至2024年，巴奴暖锅的翻台率别离为3次/天、3。1次/天、3。2次/天，增速较缓。为了应对客单价及同店发卖额下滑的压力，巴奴暖锅于2024年7月颁布发表24小时停业模式，打制深夜食堂概念，截至本年5月，巴奴暖锅全国近120店已开通24小时停业。正在此策略下，其翻台率也获得了提拔，2025第一季度达到3。7次/天，属行业较高程度。但因为一季度客单价同比下降10元，导致同店发卖额仅增加2。1%。全体来看，巴奴暖锅的业绩增加依赖门店数量扩张而非单店质量提拔，正在消费降级取品牌信赖危机的双沉冲击下，这种粗放式增加模式或难认为继。2025年第一季度，其仅新增3店，且同期还封闭了3店。这也导致本年前五个多月，巴奴暖锅的门店总数仅净增了1家，扩店节拍较着不及预期。现实上，巴奴暖锅正在扩张阶段已持续加大营销投入，2022年至2024年的告白及推广开支别离为4608。7万元、7656。7万元、1。01亿元，占营收比沉从3。2%提拔至4。4%。2025年一季度，其告白及推广开支为2422。4万元。然而，巴奴暖锅持久标榜的质量暖锅标签，正在一系列负面舆情中被撕碎，从食材制假到创始人言论危机，品牌信赖度遭到沉创。2023年2月，一位消费者正在巴奴暖锅就餐时点了一份售价高达18元的富硒土豆，但只要5片，激发天价土豆风暴。对此，巴奴其时的注释是土豆硒含量更高、成本更高。杜中兵也暗示：它不只包含了产物本身的价值，也包含了价值、办事价值，以及全供应链的价值。但《中国食物平安报》查询拜访发觉，巴奴暖锅富硒土豆的硒含量不脚其含量的十分之一，以至低于我国相关尺度对富硒土豆的值。最终，巴奴暖锅认可土豆硒含量宣传存正在误差，下架了相关产物，并向消费者道歉。巴奴暖锅旗下子品牌超岛自选暖锅羊肉掺假事务进一步加剧了品牌危机。超岛因羊肉卷含鸭肉成分而被行政惩罚42。7万元并违法所得2万元，同时巴奴暖锅为此领取了共计835。4万元的补偿金，且再次陷入漩涡。不外，巴奴暖锅正在招股书中仍然坚称超岛正在门店运营、采购和供应链办理等方面办理。本年2月，一场毛肚暖锅成长研讨会曲播上，巴奴暖锅创始人杜中兵称暖锅不是给底层人平易近吃的月薪5000你就不要吃巴奴了，哪怕吃个麻辣烫。其本意可能是强化高端定位，却被解读为嫌贫爱富，激发全网声讨。为此，4月，杜中兵召开了一场老杜‘爹味’反思会，暗示：正在家思虑了三天后，上发布的一篇文章点醒了我——过去20年，我似乎做出了一点成就，心里是有一些和傲慢正在的，因而对团队、家人以至顾客，都带着‘好为人师’的惯性。今天请大师来，就是要这个事，把病根完全挖出来。值得关心的是，巴奴暖锅正在快速扩张过程中还面对质量节制难题。截至10月16日，正在黑猫赞扬平台上关于巴奴暖锅的赞扬为48条，涉及食物中毒、异物等严沉食物平安问题。对于仅有145店的巴奴暖锅而言，意味着每3店就有1起赞扬。无论巴奴暖锅从最后仿照海底捞，仍是转向海底捞的，取海底捞比拟，巴奴暖锅的产物从义可能仍缺乏系统性支持。海底捞成立于1994年，凭仗办事差同化成立行业壁垒，2024年的门店数约为巴奴暖锅的9倍。从运营数据看，巴奴暖锅2024年净利率为5。3%，远低于海底捞的11%。正在供应链方面，海底捞具有笼盖全国的地方厨房收集取物流系统，地方厨房产能操纵率达 80% 以上，而巴奴暖锅的供应链扶植畅后于扩张速度，导致食安问题频发，且地方厨房产能操纵率除华东地域满产外，华中地域、华北地域、华南地域等地别离为 59。9%、22%、28。2%。从投资报答来说，海底捞的回本周期为14个月，但巴奴暖锅的新店投资收受接管期已从14个月耽误至18个月。从尺度化程度看，海底捞通过数字化办理实现办事取质量的不变输出，而巴奴暖锅因大量利用外包员工，办事取品控不变性堪忧。因而，两者的焦点差距正在于：海底捞以办事+供应链+数字化 建立系统性壁垒，实现规模效应取成本优化；而巴奴暖锅过度依赖产物从义营销，供应链效率低下，用工合规性存疑，尺度化程度不脚，难以构成可持续合作力。巴奴暖锅的IPO之，好似其招牌毛肚——概况光鲜脆嫩，里面却布满监管取信赖的裂痕。面临监管的九连问、增加放缓的业绩以及更加的消费者，巴奴暖锅的高端化故事还能本钱市场吗？